Η αγορά των ομολόγων και ο προϋπολογισμός του Τζον Χίλι: Μια πρόχειρη ιδέα

Ο Βρετανός υπουργός Οικονομικών (επισήμως, καγκελάριος του θησαυροφυλακίου) βαδίζει σε τεντωμένο σχοινί· και, ίσως, η μεταφορά αυτή ωχριά έναντι της πραγματικότητας. Μολονότι ο ρυθμός μεγέθυνσης της βρετανικής οικονομίας ξεπέρασε εκείνους των άλλων κρατών του ΟΟΣΑ το πρώτο εξάμηνο του 2026, οι πληγές που προκάλεσαν η παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση και η πανδημία παραμένουν ανοικτές: το κατά κεφαλήν ΑΕΠ υπολείπεται (κατά 30%) του προδιαγραφόμενου ως εκ της πριν από το 2008 τάσης του. Στην διάρκεια των τελευταίων εικοσιπέντε ετών, ο προϋπολογισμός ουδέποτε υπήρξε ισοσκελής. Ας σημειωθεί ότι οι δημόσιες δαπάνες αντιστοιχούν στο 45% του ΑΕΠ, το δε φορολογικό βάρος (φορολογικά έσοδα/ΑΕΠ) έχει αυξηθεί πολύ ταχύτερα της  αύξησης του ΑΕΠ. Τώρα, η νέα κυβέρνηση των Εργατικών καλείται να επιλέξει μεταξύ δημοσιονομικώς αντικρουόμενων μεταρρυθμίσεων του ‘κοινωνικού πλέγματος ασφαλείας’, των συντάξεων συμπεριλαμβανομένων, την ίδια στιγμή που έχει δεσμευτεί ότι θα αυξήσει τις αμυντικές δαπάνες. Από την άλλη πλευρά, το περιθώριο περαιτέρω αύξησης του φορολογικού βάρους είναι μάλλον στενό – μα τούτο σηκώνει πολλή κουβέντα.

Σε κάθε περίπτωση, η ραγδαία κλιμάκωση του δημοσίου χρέους –σήμερα 95% του ΑΕΠ έναντι 37% το 2007–, σε συνδυασμό με τα παραπάνω, έχουν προκαλέσει την αύξηση των αποδόσεων των βρετανικών ομολόγων· για την ακρίβεια δε, στον παγκόσμιο δρόμο πώλησης κυβερνητικών ομολόγων, η Βρετανία παραμένει στην πρώτη θέση: από το 2025 το δεκαετές βρετανικό ομόλογο έχει τις υψηλότερες αποδόσεις – σήμερα 5,4%. Τόσο το κόστος εξυπηρέτησης, όσο και αυτό αναχρηματοδότησης του δημοσίου χρέους τείνουν να διογκώνονται, βεβαίως. Επιγραμματικώς, οι αγορές ομολόγων περιορίζουν ασφυκτικώς την κατά βούλησιν δημοσιονομική πολιτική της κυβέρνησης – την κατάρτιση του προϋπολογισμού.

Υπάρχει διέξοδος άραγε; Δηλαδή, είναι δυνατή η απόκρουση της επίθεσης των ‘νάνων της Ζυρίχης’ – ο όρος έχει βρετανική προέλευση: τον επινόησαν, το 1964,ο Τζορτζ Μπράουν και ο Χάρολντ Γουίλσον, αμφότεροι του Εργατικού Κόμματος. Στις επόμενες γραμμές, σκιαγραφώ μια τέτοια διέξοδο, μα, ομολογώ ότι δεν παύει να έχω επιφυλάξεις.

Νομίζω λοιπόν πως η Κεντρική Τράπεζα της Αγγλίας μπορεί να αναστείλει την εφαρμογή του προγράμματος ποσοτικής σύσφιγξης – ο ρυθμός (η ένταση) εφαρμογής του προγράμματος έχει ήδη μειωθεί. Και, αντιθέτως, η κεντρική τράπεζα μπορεί να  εισαγάγει πρόγραμμα αποστειρωμένης ποσοτικής χαλάρωσης (απορρόφηση της επιπλέον ρευστότητας), το οποίο θα συνίσταται, πρώτον, στην αγορά μακράς διαρκείας ομολόγων και, δεύτερον (και με μια ευρεία έννοια της ποσοτικής χαλάρωσης), στην επαναγορά μέρους των ομολόγων τούτων, η οποία θα χρηματοδοτείται από την έκδοση βραχείας διαρκείας χρεογράφων – à la Bessent. Σε ό,τι αφορά στην αποστείρωση της ποσοτικής χαλάρωσης καθ’ εαυτήν, ειδικότερα, η κεντρική τράπεζα μπορεί να εισαγάγει πολιτική (για την ακρίβεια, το εργαλείο πολιτικής) υποχρεωτικών διαθεσίμων (αποθεματικών), ενδεχομένως προσφέροντας στις εμπορικές τράπεζες επιτόκιο μικρότερο του επιτοκίου πολιτικής· το τελευταίο θα ισχύει, εξ ορισμού, για τα (κατατεθειμένα στην κεντρική τράπεζα) μη υποχρεωτικά διαθέσιμα των εμπορικών τραπεζών. Επιπροσθέτως, η κεντρική τράπεζα μπορεί να καταφύγει στην χρήση ανταλλαγών συναλλάγματος. Σε κάθε περίπτωση, η επιθυμητή αποκλιμάκωση της απόδοσης των μακράς διαρκείας ομολόγων δεν είναι άμοιρη της ποσοτικής διάστασης – το ύψος μιας τέτοιας παρέμβασης θα πρέπει να αντιστοιχεί σε επαρκές ποσοστό του δημοσίου χρέους.

Επαναλαμβάνω, αυτή είναι μια πρόχειρη ιδέα, πρόχειρη ως προς την αναλυτική και, ιδίως, ως προς την ποσοτική εξειδίκευσή της. Ας αρκεστώ να σημειώσω, πολύ επιγραμματικώς, πως οι συνήθεις ενστάσεις έναντι της ποσοτικής χαλάρωσης –μέγεθος ισολογισμού της κεντρικής τράπεζας και διαφορετική ωρίμαση στοιχείων του ενεργητικού και του παθητικού, καθώς και πιθανές ζημίες, κυρίως ως αποτέλεσμα επιτοκιακών μεταβολών– αμβλύνονται, όταν ενοποιούνται ο ισολογισμός της κεντρικής τράπεζας και εκείνος της κυβέρνησης· ομοίως αμβλύνονται και οι ανησυχίες ως προς την ικανότητα εξυπηρέτησης του δημοσίου χρέους. Αναφορικώς προς την σκοπιμότητα υιοθέτησης του πλαισίου ενοποιημένου ισολογισμού, διαβάστε το πολύ εμπεριστατωμένο άρθρο του Βίλεμ Μπάουτερ.

νκ